■廣發言|以時間的名義

　　芒格有句經典名言：“所有智慧都是相通的，所有事物都是互相聯系的”。比如，投資就常常被認為和競技體育有很多相似之處。如果要問債券投資與哪類體育項目更像，我的回答是——射箭。

　　債券投資和射箭的相似之處主要有兩個方面：一是取勝之道貴在積小勝為大勝，避免重大失誤；二是持續之道重在保持敬畏，順勢而為，內心保持寧靜與從容，在每一個動作上靜心專注，盡量不受外界以及競爭對手的影響。

　　相比股票，債券與其說顯得低調，不如說普通投資者理解起來的難度更高。作為一名2008年入行的債券投資人，這里就借射箭這項相對通俗易懂的運動，與讀者分享一下關于債券投資的一些體會。

　　相信周期在安全邊際內擁抱波動

　　看過奧運會射箭比賽的人都知道，射箭排位賽比的是射出72支箭的累計環數。如果單看每一組比賽成績，運動員之間的差距很難拉開，大多數運動員都能取得單箭9環以上的成績，但如何保持高勝率，保證每支箭都能取得9環以上的穩定高分，是影響比賽結果的關鍵。

　　債券投資也是如此，債券資產價格的短期波動要比權益資產小很多，每天的波動通常也就幾個基點，這意味著收益的短期相對優勢不會特別明顯。投資人想要取得長期業績領先，貴在做時間的朋友，積小勝為大勝，特別是在收益率上行的過程中要盡量降低組合的回撤。

　　持有票息收益是債券投資的最大魅力，也是債券投資最主要的收益來源。但硬幣總有正反面，其最大的缺點是我們在投資中往往需要承擔非對稱的風險。一方面，理論上講短期內利率上行的損失會遠超利率下行的期望收益；另一方面，一旦出現信用風險，我們在本金上遭受的損失往往會遠大于很長時間的票息積累。那么，如何最大程度地避免這種非對稱風險，提高風險調整后收益呢？

　　首先，我們在獲取票息的同時需要搞明白利率的波動從何而來。中長期維度來看，債券收益率的趨勢性變化主要來自周期的力量。查理德·西勒在著名的《利率史》中曾提到，“人們能夠從利率的波動中追尋到知識和科技的發展軌跡、政治改革的成敗……利率的潮汐變化是在廣袤的時間和空間中經濟增長和經濟衰退這兩股輪流坐莊的力量所產生的影響。”

　　美國長久期國債收益率過去100年的走勢，充分體現了美國經濟增長、通脹、美聯儲貨幣政策、財政政策以及國際戰爭等各種因素的相互交織角力。例如，二戰后，特別是上世紀60年代開始，在“滯漲”的推升下，美債收益率不斷攀升，累計上行約二十年，80年代曾達到史無前例的12%以上。20世紀90年代開始，互聯網革命和全球化讓美國經濟徹底擺脫了“滯漲”困擾，美債收益率迎來長達三十年的下行周期。2020年以來，新冠疫情對全球經濟持續擾動，油價暴漲通脹居高不下，美債收益率結束了2008年金融危機后的下行周期，再次掉頭上行。

　　從中微觀的角度，行業景氣度及產業政策變化決定了信用利差的方向，企業自身經營現金流和債務水平映射出個體信用利差的差異。2015至2016年，國內煤炭行業需求收縮，行業大幅主動去庫存，煤價暴跌，企業盈利迅速惡化，信用利差大幅攀升。隨后，資源行業上游供給側改革深入推進，加速出清落后產能，煤炭價格止跌反彈，中大型國有煤企資產負債表邊際改善，行業信用利差從2016年年中開始持續壓縮。再比如，在“房住不炒”的總基調下，2020年年中針對房地產企業的“三道紅線”政策出臺后，房企融資持續收緊，房地產行業信用利差大幅走闊。

　　如果聚焦更短期的市場波動，利率的波動主要來自各方的博弈，微觀交易主體對市場判斷的短期預期差造成了利率的短期波動，不同參與主體在這種波動中不斷博弈以期獲得超額收益。

　　波動是把雙刃劍，把握得好能夠獲取超額收益，踩錯了節奏，可能就會變成風險損失。對于波動，我們不能把它當作洪水猛獸，如果想完全規避，就不可能有超額收益，我們需要做的是對利率波動進行度量，測算出合適的安全邊際，在一定的時空范圍內適度擁抱波動，以期獲得更大的超額收益。

　　而我們在波動中做出決策并采取行動前，首先要弄清楚哪些是短期交易產生的噪音，即哪些是可以隨著時間的推移逐步消除，而哪些是真正不可挽回的損失。比如，基于人口增長、經濟發展結構變化以及通脹水平的演變分析，長期看，潛在經濟增速在未來較長時間處于下行通道，中短期看，中國經濟面臨“需求收縮、供給沖擊、預期轉弱”的三重壓力。同時，國內核心CPI保持穩定，通脹沒有系統性抬升的風險。在這些前提假設下，央行貨幣政策預計會更加穩健，那么對于債券久期風險的容忍度就可以適當放寬，短期的情緒波動帶來的收益率上行反而是加倉的好時機。但不同的是，如果宏觀經濟走弱和行業政策變化導致企業現金流持續惡化，由信用狀況問題帶來的收益率大幅波動，就需要在信用風險敞口的暴露上及時做出調整。

　　專注從容保持敬畏之心

　　正如前文提到的，投資和射箭一樣，好的心態至關重要。能夠站在奧運賽場上的選手，都經歷過千錘百煉的刻苦訓練，射箭動作早已形成肌肉記憶，除了技術，比拼更多的是臨場心態，心態在很大程度上決定了成績發揮的持續穩定性。

　　而臨場心態則在于平時的內功修煉。在同樣的光線、溫度和位置下，也許現場觀眾的嘈雜聲，競爭對手的成績變化等外在因素都會影響到運動員的心態，造成動作變形，導致發揮失常。所以，這就需要運動員在每一個動作上做到靜心專注，還內心一片安寧。

　　作為***投資人，大部分投資管理人員都是在持續的刻苦學習、認真復盤中形成完整的邏輯體系，分析框架都很健全。當我們面對外界的各種信息，特別是超預期事件沖擊時，如何讓大腦在第一時間去偽存真，做出理性判斷，找到最優決策，盡量避免在各種壓力下犯低級錯誤？此時，擁有一個良好的心態尤其重要。

　　在債券投資中，敬畏市場，順勢而為，有助于保持良好的心態，提高組合的勝率。舉個例子，2013年6月“錢荒”暴發，債券收益率大幅上行。到了四季度，經濟指標已經開始走弱，不論是從賠率還是勝率的角度，拉長久期做多債券都是不錯的選擇。但是，當年12月底，收緊的貨幣政策導致債券市場收益率又經歷了一波快速上行，收益率真正見頂是在2014年年初。如果當時不考慮央行對債券市場的態度和市場情緒的負面影響，只是單純從基本面和絕對收益出發，逆勢而為，可能會因為扛不過2013年底的市場下跌而提前止損出局。所以，我在債券投資上更偏好右側，這樣心態會更好。

　　再比如許多人會談到“精選個券”，即找到有明顯超額收益的個券。關于這一點，我認為還是要有所敬畏。在2016年絕對利率很低時，挖掘票息高的信用債能在短期收獲比較高的靜態收益，但在隨后兩三年，當時的所謂高收益債接連出現信用違約，最后揀了芝麻丟了西瓜，這種教訓還是很慘痛的。在目前絕對利率偏低的位置，挖掘信用利差的性價比不高。當一個債券的收益率明顯比同等級或者同類型高出很多時，大概率是在某些方面有硬傷。不用懷疑大家的智商，這時只能懷疑自己的智商。

　　最后，回到資產配置層面，投資既是一門科學也是一門藝術，我們既要通過科學研究去探尋客觀規律，也需要憑借認知感悟來尋找模糊的確定。巴菲特曾說過一句話，“寧要模糊的正確，不要精確的錯誤”。但是，人腦的分析判斷并不總是那么精準，如何盡可能避免主觀認知的偏差，降低對投資不確定性的影響，最大限度去獲取模糊的正確呢？這就需要盡量降低對市場短期走勢的預判，基于未來的不確定性進行情景假設，對組合進行壓力測試，及時分析不同情境下組合資產價格變動的影響路徑，不斷審視組合的抗壓能力，保持底線思維。

　　另外，我們可以通過分散化配置爭取在一定程度上熨平組合波動。市場時常會有黑天鵝事件發生，我們不可能做到精準預測風險，我們能做的是通過對組合行業和個券的集中度進行管理，最大限度減少單個意外事件發生后對組合凈值的沖擊。再者，我們通過行業周期排序，將不同行業各類資產適度均衡配置，以控制總體風險敞口的暴露，也有助于降低犯錯誤的損失。

　　基金經理簡介：方抗，13年證券從業經驗，6年投資管理經驗。現任廣發基金債券投資部總經理助理，管理廣發增強債券、廣發景源純債、廣發招財短債等。

　　（風險提示：文章涉及的觀點和判斷僅代表投資經理個人的看法。本文僅用于溝通交流之目的，不構成任何投資建議。投資有風險，入市須謹慎。）

　　廣發基金債券投資部總經理助理方抗